油价难传导，CPI暂无忧

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

油价难传导，CPI暂无忧

（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

概要：

去年5月以来，国际油价进入新一轮上行周期，带动我国PPI出现明显上行，那么本轮油价上行对CPI传导效果如何？

供需缺口支持油价，推升PPI

供需缺口支撑油价上行趋势。一方面，去年5月以来的OPEC+大幅减产成效显著，致使全球原油供给缩量，今年5~7月OPEC+将逐步放松减产但供给回升需要时间；另一方面，全球新冠疫苗接种稳步推进中，经济前景向好预期继续强化，不断提振原油需求，OPEC+预计2021年全球原油日均需求将同比增长6.51%。需求持续复苏使得供给仍存缺口。

本轮油价上行推升PPI快速上行。油价变动能快速传导至PPI，且对PPI的传导效果显著。在本轮油价上行的带动下，PPI同比已经呈现上行趋势，3月达到4.4%，结合历史经验，并考虑到全球疫苗接种覆盖率稳步提升，经济复苏预期愈发强劲，预计油价增速趋升仍有支撑，叠加低基数效应， PPI同比继续快速上行。

本轮油价上行能否推升CPI？对政策会有何影响？

PPI上行引起CPI抬升幅度有限。油价上行期PPI和CPI相关性高于日常水平，或意味着油价上涨传导至CPI，但15年之后这种相关性较弱。本轮油价上行当前主要推升生产资料PPI，生活资料PPI受衣着、耐用消费品分项拖累，3月同比略升，并未出现明显上行趋势，而生活资料PPI走势与CPI走势一致，CPI抬升幅度有限。

油价直接推升CPI效果有限。一方面，油价通过影响水电燃料、交通工具用燃料对CPI居住项、CPI交通和通信项进行传导。另一方面，原油及其产品通过产业链间接影响CPI其他分项（衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐、医疗保健、食品）。本轮油价上行截至当前仅小幅推升CPI交通和通信项，而其他分项并未出现明显抬升，对CPI影响或较为有限。

总结：影响有限，不必过忧。今年随着疫情的缓解，短期国内仍以经济恢复目标为主，虽然国际油价上涨对我国PPI的传导较快，但目前来看，油价上行传导至CPI的驱动力较弱。再加上猪价整体呈现下行趋势，预计全年CPI前低后高，但仍将处于合理区间。发改委价格司副司长彭绍宗也表示此轮生产资料价格上涨是阶段性的，预计今年CPI前低后稳、PPI两头低中间高。我们认为货币政策不急转弯，再考虑到今年隐性债务化解延续、信用风险频发、付息压力加大，货币难以明显收紧。因此，无需过分担忧因油价上行而带来的政策风险。

--------------------

1. 供需缺口支撑油价，推升PPI

1.1 原油价格牵动我国宏观经济

原油在国际市场上有着举足轻重的地位，是各国工业发展的重要支柱，原油价格的波动也牵动着世界各国的经济发展。布伦特原油、WTI和迪拜原油是世界三大基准油，目前全球绝大部分地区的原油市场以布伦特原油定价。

国际原油的产量和价格波动对我国有着重要影响。我国的原油进口依赖度高，2019年原油进口5.06亿吨，占19年我国原油消费总量的78%。近年来国内原油产量基本稳定，而需求却不断扩张，进口量一路上升，其中2020年原油进口量达到5.42亿吨，同比增长7.3%。从2019年数据来看，在世界主要原油进口大国中，中国的进口量位列第二、仅次于欧洲。

原油及其产品广泛影响着我国的工业部门。原油精炼工艺中生产出来的丰富多样的产品涉及我国产业链的各个环节，从上游、中游到下游行业，从重工业到轻工业、服务业，原油及其产品参与其中并发挥着重要作用。我国的工业发展十分依赖原油进口，原油价格波动能够通过产业链传递、影响我国的大多数工业行业。

原油价格波动影响我国宏观经济决策。原油及有关产品的价格是我国PPI和CPI统计结构中的重要成分，油价的波动能够传导至PPI、CPI，二者是反映我国的物价水平的价格指数，影响着政府通货膨胀、通货紧缩的经济预期，是政府制定宏观经济决策的重要参考指标。

1.2 供需缺口支撑油价上行趋势

布伦特油价自去年4月下跌至历史低位后反弹，当前已进入新一轮上涨周期。2004年以来布伦特原油价格波动上升，2008年7月达到高点后，在次贷危机影响下，全球经济发展受阻，原油价格骤然下跌，此后又波动上升。2014年以后，美国页岩油开采取得突破，开采成本下降，产能扩张，世界各产油国原油产量也基本保持稳定上升的状态，布伦特原油期货价格处于相对较低水平，基本在80美元/桶以下波动。2020年受到疫情影响，原油价格骤跌，4月油价触底反弹而后持续上涨，2021年3月均价上升到65.70美元/桶，同比增幅从去年五月的-57.91%一路上升转正，3月份同比增长94.79%，环比增长了5.49%。

OPEC+逐步放松减产，供给略缓解但仍处于缩量状态。自去年4月OPEC+会议决定减产以来，5~12月原油市场持续减产，减产力度高达770~970万桶/日；今年1~4月继续减产580万桶/日，叠加沙特2~4月的100万桶/日自愿减产，在此轮减产措施下，全球原油供给规模大幅回落，20年5月~21年2月，全球供应共计减少26亿桶。根据今年4月的OPEC+会议决定，5~7月将逐步放松减产，减产规模分别下调35、35、44万桶/日，此外，沙特将逐步退出2月以来的100万桶/日的自愿减产，5~7月也相应下调减产规模，合计未来3个月OPEC+原油产量将分别环比增加60、70、84万桶/日。

全球经济复苏，原油需求扩张，供需缺口或支撑油价继续上行。随着今年全球疫情好转，新冠疫苗逐步在全球范围接种，全球经济预期向好，能源需求扩张，对原油的需求或明显回升。根据OPEC 3月报告预测，预计2021年全球原油日均需求将达到9627万桶/日，比2020年增长589万桶/日，同比增长6.51%。原油需求复苏，供需缺口支撑油价。

国际局势不确定因素可能对油价上行形成压力。地缘政治问题也是影响国际原油价格的重要因素。目前世界上重要的原油供给组织OPEC，其内部成员国的政治局势动荡频繁，政治冲突和恐怖袭击事件常有发生，对原油的生产供给注入了不确定的因素。同时，近年来，美国、俄罗斯原油供给开始占据重要地位，大国博弈也成为导致油价波动的重要原因。

1.3 油价上行带动PPI上行

原油价格波动直接影响PPI分项。我国PPI指数的构成可以划分为生产资料PPI和生活资料PPI两大类。首先，原油作为主要大宗商品之一，是我国采掘业、石油工业的主要产品，其价格波动直接影响生产资料PPI中的采掘业分项和石油行业分项。其次，原油及其产品的广泛应用间接影响生产资料PPI中的其他成分和生活资料PPI。除采掘业和石油工业的直接影响外，原油价格波动能够通过产业链从上至下传导到我国工业的各个环节，影响其他原材料工业和加工工业的能源成本，对生产资料PPI的变动产生冲击；原油价格的波动也能间接影响农业、纺织业的生产成本，从而对生活资料PPI产生影响。

油价变动能快速传导至PPI，且对PPI的传导效果显著。我国PPI的变化与布伦特原油期货的价格变化走势高度相关，从2004年1月-2021年3月的数据来看，二者同比数据的同期相关性高达0.84，国际油价波动当月即可传导至国内PPI。从历史数据来看，原油价格大幅上行时期，PPI均出现明显抬升且持续时间通常比油价抬升时间段延长1~5个月。

本轮油价上行推升PPI快速上行。在2020年5月-2021年3月本轮油价上行的带动下，PPI同比已经呈现上行趋势，从-3.7%上升8.1个百分点至4.4%，结合历史经验，并考虑到全球疫苗接种覆盖率稳步提升，经济复苏预期愈发强劲，预计油价增速趋升仍有支撑，叠加低基数效应，随着我国需求的修复，多因素共振将进一步支撑PPI同比快速上行。

2.油价对CPI的传导效果有限

油价对CPI的影响是综合性的更是复杂性的，本文尝试从PPI与CPI的相关性、以及油价对CPI分项产生影响等来分析油价对CPI的传导，并非这两种影响独立，此处为了更清晰地分析问题，因而尝试从这两个方向来研究油价对CPI的传导。

2.1 PPI上行引起CPI抬升幅度有限

PPI中生活资料价格走势与CPI走势一致。一方面，从构成上来看，CPI与PPI中的生活资料有交叉。PPI对CPI传导最直接的方式即通过二者统计结构中交叉部分的价格水平变动进行传导，这一部分主要是进入消费领域的产品，在PPI中归类为生活资料居多。在2004年1月-2021年2月的日常水平下，CPI与生活资料PPI的相关性（0.90）高于其与生产资料PPI的相关性（0.49）。生活资料价格对CPI的影响在其变动后的第2个月开始显现，PPI通过生活资料价格向CPI传导影响最强的时段为第8~11个月。另一方面，从历史数据走势来看，两者走势基本一致。在PPI上行时，如果生产资料PPI和生活资料PPI均出现上行，说明下游消费需求旺盛，PPI上行能够传导至CPI，比如2007年-2008年的生活资料PPI上行带动CPI显著抬升；而如果PPI的上行主要受到生产资料价格上涨的影响，生活资料部分价格波动较小，则PPI的变动难以传导至CPI，比如2016年-2017年生产资料PPI大幅上行而生活资料PPI平稳变化，CPI并未出现显著上行。

油价上行期PPI和CPI相关性高于日常水平，或意味着油价由PPI传导至CPI，但15年之后这种传导较弱。

 1）PPI与CPI在2004年-2014年关联性较高，相关系数可达0.69，期间油价增速出现两次大幅上行：2007年1月~2008年6月、2009年7月~2009年12月，同时段PPI和CPI均出现上行，在上述两次油价增速大幅上行时期PPI与CPI的相关系数分别为0.74、0.99，均高于04年-14年的日常水平（0.69），或意味着油价上行由PPI传导至CPI。

2）2015年以来，PPI与CPI出现背离，PPI对CPI的传导作用微乎其微。2015年1月-2021年2月，二者相关系数甚至为-0.05。而2016年3月-2017年1月油价增速大幅上行推升PPI，使得PPI同比由-4.30%上升了11.2个百分点至6.90%，同时段PPI与CPI相关系数升至0.31，也高于15年之后的日常水平（-0.05），显示PPI对CPI仍有一定的传导作用，但并未引起CPI出现明显上行。

本轮PPI传导至CPI效果或较弱。2020年5月-2021年3月，PPI同比从-3.7%上升8.1个百分点至4.4%，其中生产资料PPI同比始终处于上行状态，从-5.1%上升10.9个百分点至5.8%；生活资料PPI同比则由于受到衣着、耐用消费品价格下行的拖累，波动较小，3月仅出现小幅抬升，同比由今年2月的-0.2%转正为0.1%；同时段CPI同比整体呈现下行趋势，从去年5月的2.4%一路下行至今年2月的-0.2%，3月出现小幅回升，同比为0.4%。目前PPI的上行主要是生产资料价格的拉动，本轮油价上涨或尚未有效传导至生活资料PPI，再考虑到14年之后PPI与CPI相关性偏弱（-0.05），因此我们预计目前PPI的上行或难以带动CPI有明显上行。

2.2 油价直接推升CPI效果有限

理论上，油价波动首先直接影响上游采掘工业（煤矿、石油的开采），再向下游传导到原材料工业和加工工业（用于机械、电力、食品、纺织等下游行业），油价波动通过产业链传导最终到达消费领域影响CPI。且历史数据显示，二者的变动具有一定的同步性。

油价通过影响燃料价格直接影响CPI分项变动，但该项目在CPI中权重较小。原油通过水电燃料、交通工具用燃料直接传导至CPI居住项、CPI交通和通信项。从传导时滞来看，油价的大幅波动对燃料部分CPI的冲击基本在当月，2004年1月-2021年2月的数据显示，油价同比与当期水电燃料CPI同比、当期交通工具用燃料CPI同比的相关性高达0.78、0.80；同时段油价波动与当期居住项CPI、交通和通信项CPI的相关性则分别为0.74、0.51，显示油价波动对CPI存在一定的传导作用，但水电燃料、交通工具用燃料在CPI中的权重较小，约为3%~4%，难以撬动CPI明显的上行。

原油及其产品通过产业链间接影响CPI其他分项。理论上，原油的燃料产品、化工产品等能够通过影响物流运输成本、生物燃料替代需求、化肥生产、机械燃料动力等间接影响农业、纺织业、服务业等的成本，进而对CPI各类分项都有一定影响。然而，从2004年1月-2021年2月的历史数据来看，油价波动与CPI其他分项（衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐、医疗保健、食品）的正相关性较弱，相关系数位于-0.28~0.25之间。综合来看，油价上行或对CPI的传导效应相对有限。

本轮油价上行已传导至交通通信CPI，但尚未引起CPI的显著抬升。2020年5月-2021年3月，布伦特油价大幅上行，同比从-58%一路上升转正至95%，同时段与其关联性较高的CPI居住项、交通和通信项今年3月开始出现上行，同比分别为0.2%、2.7%，环比上升0.2%、1.3%。而对CPI影响最直观的CPI食品项同比受猪价、菜价等影响并未抬升；其他CPI分项同比也均呈现下行趋势，目前油价上行并未有效推升这些分项，我们认为本轮油价抬升或难以推升CPI同比上行。

2.3 结论：油价难传导，CPI暂无忧

关于本轮油价上行会引起CPI的大幅抬升吗？我们认为这概率很小。综合PPI对CPI的抬升、油价直接抬升CPI两方面分析，当前CPI同比或难以上行。此外，不包括食品和能源的核心CPI同比自去年5月（1.1%）以来始终处于下行阶段，今年3月份为0.3%；结合历史CPI走势来看，目前CPI变动处于正常区间，CPI上行动力不足，预计油价上行或难以推升CPI。再加上猪价整体呈现下行趋势，预计全年CPI前低后高，但仍将处于合理区间。

发改委价格司副司长彭绍宗也表示：预计今年CPI将呈现“前低后稳”的走势……此轮生产资料价格上涨是阶段性的，预计全年PPI呈“两头低、中间高”的走势，下半年将有所回落。

国内货币政策处于正常区间，无需过分担忧因油价上行而加息带来的政策风险。虽然国际油价上涨对我国PPI的传导较快，但目前来看，对CPI影响有限，国内通胀压力较小，预计加息风险较低。此外，随着疫情的缓解，目前国内外经济仍处在疫情冲击后的反弹恢复阶段，货币政策不急转弯，再考虑到今年隐性债务化解延续、信用风险频发、付息压力加大，货币难以明显收紧。因此，无需过分担忧因油价上行而带来的政策风险。

-------------------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

部门付息压力、债务管控与实体经济增长

从付息压力看利率上行空间

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为0